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股权融资协议里的18个致命陷阱
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[行业快讯]

国家统计局：2018年一季度 GDP同比增长6.8%

国家统计局发布一季度经济数据显示，一季度国民经济延续稳中向好发展态势，转型升级稳步推进，质量效益不断提升，经济运行开局良好。初步核算，一季度国内生产总值198783亿元，按可比价格计算，同比增长6.8%。分产业看，第一产业增加值8904亿元，同比增长3.2%；第二产业增加值77451亿元，增长6.3%；第三产业增加值112428亿元，增长7.5%。

习近平出席2018博鳌亚洲论坛前瞻 三大看点值得关注

一年一度的“博鳌时间”即将开启，习近平将应邀出席博鳌亚洲论坛2018年年会开幕式并发表重要主旨演讲，会见与会外国国家元首、政府首脑和国际组织负责人，集体会见论坛理事，并同与会中外企业家代表座谈。这是今年以来，习近平参加的首个重大主场外交活动，受到海内外高度关注。
今年博鳌论坛的三大看点为
看点一：“对进一步改革开放作出最权威阐示”
看点二：“命运共同体彰显强大理论生命力”
看点三：“博鳌亚洲论坛搭建合作共赢平台”

[股融易道]

股权融资协议里的18个致命陷阱

对于股权投资的双方，画好越好，不如约定好，先小人后君子，不然等事情出来就扯不清楚了，而且据大数据统计这种撕破脸皮的案例数不胜举，无论是俏江南还是一些小企业。

1、财务业绩

这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。
我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。
另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。
业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。
T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)
T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕
T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕
在PE、VC投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。“业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。”
此外，作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。所以，设立偏高的业绩补偿是否合理?
在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。

2、上市时间

关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。
公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议须要解除。但是，“解除对赌协议对PE、VC来说不保险(放心保)，公司现在只是报了材料，万一不能通过证监会审核怎么办?所以，很多PE、VC又会想办法，表面上递一份材料给证监会表示对赌解除，私底下又会跟公司再签一份”有条件恢复”协议，比如说将来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完成。”

3、非财务业绩

与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。
一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则公司会为达成业绩做一些短视行为。所以公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控，比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。

4、关联交易

该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。
上述A公司的对赌协议中就有此条，若公司发生不符合公司章程规定的关联交易，大股东须按关联交易额的10%向PE、VC赔偿损失。
不过，相关PE机构人士表示，“关联交易限制主要是防止利益输送，但是对赌协议中的业绩补偿行为，也是利益输送的一种。这一条款与业绩补偿是相矛盾的。”

5、债权和债务

该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿。
债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例

6、竞业限制

公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。

7、股权转让限制

该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。“如果大股东要卖股份，这是很敏感的事情，要么不看好公司，或者转移某些利益，这是很严重的事情。当然也有可能是公司要被收购了，大家一起卖。还有一种情况是公司要被收购了，出价很高，投资人和创始人都很满意，但创始人有好几个人，其中有一个就是不想卖，这个时候就涉及到另外一个条款是领售权，会约定大部分股东如果同意卖是可以卖的。”毛圣博这样解释道。
但这里应注意的是，在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。

8、引进新投资者限制

将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。

9、反稀释权

该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。
“反稀释权”与“引进新投资者限制”相似。但这里需要注意的是，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。

10、优先分红权

公司或大股东签订此条约后，每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的一定比例，优先于其他股东分给PE、VC红利。

11、优先购股权

公司上市前若要增发股份，PE、VC优先于其他股东认购增发的股份。

12、优先清算权

公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。
前述A公司的PE、VC机构就要求，若自己的优先清偿权因任何原因无法实际履行的，有权要求A公司大股东以现金补偿差价。此外，A公司被并购，且并购前的公司股东直接或间接持有并购后公司的表决权合计少于50%;或者，公司全部或超过其最近一期经审计净资产的50%被转让给第三方，这两种情况都被视为A公司清算、解散或结束营业。
上述三种“优先”权，均是将PE、VC所享有的权利放在了公司大股东之前，目的是为了让PE、VC的利益得到可靠的保障。

13、共同售股权

公司原股东向第三方出售其股权时，PE、VC以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。
此条款除了限制了公司原股东的自由，也为PE、VC增加了一条退出路径。

14、强卖权

投资方在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。
强卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。

15、一票否决权

投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。
这一权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第43条规定，“有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外”。而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是“同股同权”。

16、管理层对赌

在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。

17、回购承诺

公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。
※ 股份回购公式：
大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×10%)-投资方已实际取得的公司分红
※回购约定要注意的有两方面：
一是回购主体的选择。最高法在海富投资案中确立的PE投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。
另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。
二是回购意味着PE、VC的投资基本上是无风险的。投资机构不仅有之前业绩承诺的保底，还有回购机制，稳赚不赔。上述深圳PE、VC领域律师表示，“这种只享受权利、利益，有固定回报，但不承担风险的行为，从法律性质上可以认定为是一种借贷。”
《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。

18、违约责任

任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。上述A公司及其大股东同投资方签订的协议规定，若有任一方违约，违约方应向守约方支付实际投资额(股权认购款减去已补偿现金金额)10%的违约金，并赔偿因其违约而给守约方造成的实际损失。

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挂牌企业信息披露好处多

1、有利于企业实现融资

信息披露是投资者进行理性决策的前提，投资者通过披露的信息，全面了解企业运营状况，才能据此做出理性的投资决策，实现预期收益，最终促进企业融资。

2、有利于树立良好形象

信息披露制度为企业提供了一个自我表现、宣传业绩的手段，是公众公司和投资者沟通的桥梁和纽带。同时，也能促使公司不断改善经营管理，提高管理水平，最大限度地增加股东财富和社会经济利益。

3、有利于提升公司治理水平

信息披露要求公众公司必须如实地公开自己的真实情况，不得弄虚作假、欺骗公众。这种严格的法律责任促使证券发行人和其他相关人员加强自我约束和自我管理。有利于提高公司的透明度，促进公司加强内控制度建设，提高公司经营管理能力，促进法人治理结构的改善，最终提升公司治理水平。

4、有利于促进资源最优配置

当信息披露者向市场披露了有用的信息而筹集到了必要的资本（股权或借入资金），并因此而获得了丰厚的利润后，那么可以认为信息披露已达到了资源的最佳配置的目的，即实现了社会资源的最优增长、社会福利的最大化以及其他有益目标。

5、有利于提升企业信用

信息披露是资本市场监管制度的必要组成部分，是发行者必须承担的义务。通过信息有效披露，接受资本市场监督，能够促进提升企业的信用，从而促进股权融资、增值、流动。

6、有利于缓解信息不对称

在资本市场上，公众公司与证券经营机构占有信息优势，极易形成对市场交易信息的垄断，而投资者很难获取进行投资决策所需的充分信息。信息披露制度要求公众公司真实、准确、全面、及时地披露相关信息，以保障股东知情权。

7、有利于保护投资者的合法权益

倘若没有一个健全完善的信息披露制度作为有关主体的行为规则，则欺诈行为势必盛行，投资风险随之增加，投资者的利益将无法获得保护，终令投资者失去信息，从而破坏证券市场的完整性。公众公司规范化的信息披露可以防止少数人通过不正当的手段垄断信息，牟取暴利，从而保护了投资者的合法权益和社会公众的基本利益。

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会员机制：谁是会员？奖励什么？如何升级？

在过去的12年，我每年有一半时间在出差，慢慢在每个城市，都有了自己喜欢的酒店。在北京，出差一天，我喜欢住东面的威斯汀。那出差三天呢？住一晚西面的喜来登，第二晚换到隔壁10米的雅乐轩，第三晚，再换回喜来登住。
为什么啊？连续三晚住一个酒店不好吗？这么折腾干嘛呢？省钱吗？不是因为省钱。我给你1秒钟猜一下为什么 …… 好的，时间到。你猜到了吗？
概念：航空、酒店会员
因为威斯汀、喜来登和雅乐轩，都是喜达屋集团旗下的酒店。连续入住3晚威斯汀，在喜达屋的政策里，都只能算1次入住。而3晚换不同的酒店，算3次入住。整个北京，只有喜来登，和雅乐轩是紧挨着的，所以这两家酒店，就成了“养卡族”用来“刷”入住次数的最佳选择。
算3次又怎样呢？给你发诺贝尔最佳旅客奖吗？诺贝尔不给我发奖，但因为我是喜达屋的白金卡会员，每年要入住25次，才能保留会籍。为了会籍，我已经这么刷了10几年，这就是航空公司和酒店的会员制度。
天啊，润总，你至于吗？会员有那么重要吗？
什么叫“至于吗”？哦，允许你刷王者荣耀，就不允许我刷酒店会员？我已经是八年的喜达屋白金卡会员了，再“刷”两年，就是“终身白金卡”了。
估计你听到这里，已经张大了嘴：天啊，酒店到底做对了什么，能让你有这么大的忠诚度？
酒店和航空公司的会员计划，确实是其他行业的典范。数据显示，50%的酒店顾客会忠于单一品牌。航空公司也类似。今天我们就来认真学习，航空酒店会员的核心逻辑。
运用：

第一， 谁是会员？

航空公司和酒店最有价值的顾客，都是商旅客人。商旅客人的消费模式比较特别，出差的人是员工，付费的是公司。那么，到底谁是你的会员？员工，还是公司？
员工关注的价值，和公司是完全不同的。员工更关注体验，公司更关注价格。员工会为超凡的体验而留，公司会为稍高的价格而走。公司，就是一个价格动物，不是好的会员。
航空公司和酒店做对的第一件事情，是把员工，也就是出差者，发展为会员。这样，员工就会在公司合规的差旅标准内，把体验作为第一要素，而不是价格。
这一点，可以被很多行业借鉴。儿童教育行业，应该把妈妈发展为会员，还是把孩子发展为会员？孩子会为超凡的体验而留，妈妈会为稍高的价格而走。所以，你要把孩子当作会员。
“小朋友，再过三个月，你就能升级为黄金圣斗士了。加油！”孩子欢呼雀跃，你觉得这时候，妈妈会给孩子退学吗？

第二， 奖励什么？

会员持续消费，消费产生积分。在信用卡行业中，很多银行20元换1个积分，20个积分换1块钱奖品。所以，消费者一算就知道了：每消费100元，能得0.25元。那我消费100万，才能换一个扫地机器人。消费者立刻就没兴趣了。
所以，积分千万不能货币化。积分要兑换无法货币化的，最好是自己能提供的，标价很高、成本很低的商品。比如航空公司的升舱，贵宾休息室，快速办票通道，优先选择座位等等，再比如酒店的升级房间，行政酒廊使用资格，延迟退房等等。

第三， 如何升级？

航空公司和酒店，都是免费成为会员。一旦成为会员，就能免费用WIFI，开始获得积分，然后就开始“进一寸，有一寸的欢喜”。
比如喜达屋酒店集团，一年住满10次，恭喜你就是金卡了，延迟退房，积分加速；一年住满25次，哇，恭喜你就是白金卡了，随时升级到套房。
比如东方航空。一年飞40次，恭喜你就是金卡了，贵宾休息室，优先登机；一年飞到90次，哇，恭喜你就是白金卡了，随时升级到头等舱。
进门要容易，升级要频繁，把会员，变成成年人的游戏。（摘自得到APP）